喬爾．P．荃齊曼(Joel P. Trachtman)
經濟歷史學家毫無疑問會在今後幾年爭論這次全球金融危機的起因。雖然宏觀經濟是引發危機的主要因素，但適當的監管有可能避免或減輕本次危機。
喬爾．P．荃齊曼是塔夫斯大學弗來徹法律外交學院(Fletcher School of Law and Diplomacy,
Tufts University)的國際法教授，其著作包括《國際法的經濟結構》和《國際法和政治》。
人們對全球金融危機的關注已經超過對伊拉克、阿富汗、北韓和其他危機的關注，並使這些對全球穩定的重大威脅相形見拙。或許我們的看法是短視的，且太關心自己的錢袋，但全球金融危機確實很嚴重，而且它已蔓延到世界上許多地方。為了解決當前的危機並防止今後的危機－如果確實有這種可能－我們有必要瞭解這一危機的起因。但給出診斷並不容易，因為這次危機是由宏觀經濟管理不善、金融監管不完善、公司治理缺陷等複雜的相互作用所造成的。出於相同的原因，預防未來的危機也同樣不是一件簡單的事。
金融危機始於美國的房地產市場泡沫和高風險抵押貸款。抵押貸款在房價上漲時似乎是一項堅實的投資，但當房價下跌時則不那麼吸引人。這種下跌因願意提供貸款者寥寥無幾及抵押貸款止贖增多而使房價進一步下跌。許多原始抵押貸款被證券化，銀行和其他金融機構及投資者為了追求永無止境的高收益熱衷購買並交易此類證券。而持有這些證券的人卻發現它們的價值急劇下降。對金融機構而言，投資這種證券的損失削弱了他們的資本和經營能力，從而減弱了他們向企業提供資金的能力，對實體經濟產生了巨大的抑制影響。直到現在，信貸凍結才略顯解凍的跡象。
雖然這場危機始於美國，但現在波及全球。這是因為金融體系是全球性的，而且在美國從事次貸業務的金融機構包括美國的跨國公司和外國跨國公司。此外，有些外國金融機構仿效美國國內的經驗在國外經營類似的業務。金融傳染病意味著一批金融機構（主要是美國）首先受到倒閉的威脅，接著世界各地與之交易的其他機構也受到威脅。最後，通過貿易和投資傳播的經濟傳染病急劇地減少了外國對美國的出口及美國對海外的投資。
起因
毫無疑問，經濟歷史學家會在今後許多年裏就這次全球性金融危機的起因爭論不休。雖然宏觀經濟是引發危機的主要因素，但適當的監管有可能避免或減輕本次危機。
美國、日本和其他地方的低利率、中國的匯率政策以及石油財富和其他主權財富基金的財富增長都造成了流動性過剩，這反過來又刺激了資產泡沫。全球有很多融資成本很低的流動資金，而且需要再投資。不僅如此，由於有這麼多廉價流動資金，投資者們不斷地在尋求更高的回報。誰能許諾給他們更高的回報就可以得到大批追隨者並收取高額費用。
很大一部分過剩的流動資金流入美國的房地產市場。在危機發生之前，美國房地產市場已具備典型的泡沫特徵。投資住房的業主或貸款機構被視作理財天才。人們認為抵押貸款機構不可能賠錢，因為其抵押品價值將持續上升，儘管它們在發放貸款方面有失誤。正如傳奇投資家沃倫．巴菲特(Warren
Buffett)所說：“只有當潮水退後，你才知道誰在裸泳。”
過去，抵押貸款機構通常是傳統的地方信用社，它們持有抵押貸款，直至貸款期滿。後來情況發生變化，這些貸款被彙聚起來，然後證券化，讓個人投資者和商業銀行投資並交易這些證券。因此，抵押貸款機構常常不從長遠考慮，也不用擔心借款人在金融衰退時是否有還本付息的能力。從2003年底開始，房產抵押貸款證券的發行量急劇上升。許多金融機構的營利模式從以息差為主轉變為以收費和證券交易為主。業務模式的變化帶來了報酬的變化：只要業務主管能夠為公司獲取這種費用和交易利潤，他們就能得到獎金。
按照承銷規則，證券化需要有一個很大的貸款池，往往還需要通過保險或其他支援提高信用等級。符合穆迪(Moody)、標準普爾(Standard
&
Poor)等評級機構具體要求的房產抵押貸款證券一般均獲得最高的信用評級。評級機構互相之間競爭業務而且往往依賴歷史經驗，而不是運用包括資產泡沫可能性的前瞻性模型來確定這些貸款池的信用等級。
美國的監管機構可同時被指責為有盡職之過和失職之過。布希政府當時希望通過為較低收入的人提供零產權抵押貸款來提高住房擁有率。美國抵押貸款巨頭房利美（Fannie
Mae）和房地美（Freddie
Mac）面對擴大資本要求的壓力，把其他機構引入住房融資市場的證券化業務。巴塞爾(Basel)資本計提要求鼓勵證券化，巴塞爾II降低了對抵押貸款資本要求的預期，從而誘導美國的銀行增持房產抵押貸款證券。投資銀行獲准提高其杠杆率。可以說，所有這些監管條例的變化均源于大量的流動資金，其結果是房產抵押貸款證券市場迅速膨脹，風險急劇增大。雖然個別監管人員可能看到了一些問題日趨嚴重，但主管當局缺乏有力干預的政治意願。
許多金融機構的公司治理面臨來自多方面的強大壓力：基於收費和交易的營利模式、開發利潤更高的業務、其他公司的高風險活動帶來的競爭壓力、以及無法制定一個管理長期風險的可行模式。在這種情況下，股東、董事和高層主管無法評估和減少本企業的風險。美聯儲前任主席艾倫．格林斯潘2008年10月在國會作證時說：“我們這些認為貸款機構出於自身利益會保護股東權益的人，尤其是我本人，現在處於一種難以置信的震驚狀態。”這是對美國公司治理狀況的令人驚駭的結論：這種公司治理機制不足以確保企業主管出於股東的長期利益而不是他們自己的短期利益來管理企業。
解救
為預防危機再度發生，對於金融危機的每一項起因都應當認真研究。當然，我們必須記住，正如第二次世界大戰中法國軍隊的馬其諾防線一樣，單憑過去的經驗無法預防未來的危機。相反，我們必須瞭解引發危機的結構類別，設法建立能夠預測新危機的機制，並重新調整我們的監管結構予以應對。
首先，宏觀經濟管理必須能夠識別資產泡沫，並拿出政治意願進行應對。第二，我們必須謹慎行事，認識到監管方面的改革往往帶有順週期動力，導致風險增大。在我們進行監管改革時，我們必須認真地回答沃倫．巴菲特提出的問題：我們是否會在潮退時成為裸泳者？第三，金融監管必須被理解為是對金融機構的某種不合理獎勵機制作出的特殊反應。我們必須認識到，公司治理本身不足以克服短視管理。我們還必須認識到，金融機構的股東們可能沒有足夠的動力去確保金融機構避免過度承擔風險：因為我們大多數人可以通過存款保險和政府援救來減少我們遭受的很大一部分損失。這種道德風險往往需要監管部門作出應對。
所需的應對
對於那些不必為其所有行為承擔所有風險的公司，或那些掌控公司卻不必為自己的行為承擔所有風險的個人，往往需要進行國內監管。此外，如果國家不承擔其監管行動所產生的一切風險，則需要有國際監管。波及效應可能導致國際影響：金融機構保持密集的國際網路關係，一家銀行倒閉可能殃及其他相關銀行。監管競爭也可能導致國際影響：當一國降低其監管標準時，可能會提高該國金融機構的短期競爭力，從而傷害外國金融機構的競爭力。最後，美國的經濟衰退會通過貿易和投資機制波及全球。
需要採取何種國際監管措施呢？各國必須對其金融機構的償付能力進行更嚴格的監督，以限制波及風險。或許，各國應該對這一責任的範圍達成一致意見。
但是，這樣做還不夠。必須通過政府監管或金融行業的自我監督來解決誘使公司採取過分冒險行動的治理不善問題。國際監管的一項內容應當是確保各國不致為了提高其金融機構的競爭力而降低監管標準。巴塞爾資本規則就是部分出於這種擔心而制定的，但還有更多工作要做。
最後，為了避免產生資產泡沫的條件或其他宏觀經濟條件造成的危機，我們需要在宏觀經濟管理中保持更清醒的頭腦和更謙遜的態度，並更加關注其他國家的問題。
本文表達的見解不一定反映美國政府的觀點或政策。