全球金融體系
The Global Financial System
2009.05.01
美國資本主義的終結？馬克·吐溫、憂愁湖及當前的危機
The End of Capitalism? Mark Twain, Lake Wobegon, Current Crisis
馬克·布萊思(Mark Blyth)
儘管我們現在面臨的金融危機前所未有，但是資本主義帶來的經濟危機已屢見不鮮。
馬克．布萊思是布朗大學國際政治經濟學教授，《巨大的轉變：二十世紀經濟理念和政治變革》(Great Transformations:
Economic Ideas and Political Change in the Twentieth Century)一書的作者。
如果你基於美國銀行業從1947年至2008年的回報率列出統計學家所說的時間序列，你可以較有把握地闡述該行業在這一時期的平均利潤率、高峰期（
20世紀90年代至2005年前後）、低谷期（
1947年至1967年）、以及過去10年的巨幅增長。但如果你隨後添加2008年8月至2009年4月的資料，整個時間序列就崩潰了，如同其描述的銀行系統一樣。近期發生的變化如此極端，以致平均數、均值、方差及類似概念都變得毫無意義。確實，既然美聯儲前任主席艾倫·格林斯潘承認他對市場進程的理解具有嚴重缺陷，既然現任主席本·伯南克說我們面臨著大蕭條以來最大的危機，我們也許應該認真對待。
問題確實很嚴重。約有1.3萬億美元的資產價值蒸發，信貸損失額高達3.6萬億美元，加上股市減值一半，美國金融體系至少是遭受了嚴重挫折或喪失了償付能力，或者更糟，據某些人的看法，已經是窮途末路。歷史上，曾經多次有人宣佈資本主義的終結。但是，套用美國作家和幽默大師馬克·吐溫的話說，關於其死亡的報告被嚴重誇大。
從這次危機中走出來的美國資本主義將不同於我們在過去二十年裏發展的高度利用金融杠杆的消費和不平衡貿易的模式。它已經發生了變化，嚴格說來華爾街已不復存在。但人們往往容易忘記我們以前也經歷過類似局面。雖然我們今天所面臨的這種危機前所未有，但是資本主義帶來的經濟危機已屢見不鮮。只是這次危機襲擊了美國，而不是世界其他地區而已。但是，我們過去不僅有過這種經歷，而且渡過了難關，這主要是因為今天不是昨天的翻版。記住這一點就不會斷言美國資本主義的末日已經來臨。
憂愁湖現象（人人都比別人好）
在探究危機起因時，有許多看似合理的解釋：銀行業的高獎金文化、中國人的高額儲蓄、德國人的節儉……但是注重眼前的表像可能會掩蓋更深層的原因。若要從適當的角度來看這次危機，必須從近30年前開始的無限流動性和有限資產類別的偶然聯姻入手。我們會看到六項進程使我們陷入今天所處的境地。
首先，世界主要金融中心從上世紀80年代開始放鬆各自對國內信貸市場的監管並開放其金融帳戶。這種“金融全球化”使原先各自孤立的市場相互交織，極大地增加了資金的流動性。第二，新創金融證券的發展大大刺激了這種流動性，特別是資產證券化及更多地使用信用衍生產品。第三，由於全球流動性的增加，長期和短期利率開始急劇下降。
1991年，美國的銀行基準利率和聯邦基金利率開始持續下跌，從兩位數一直跌至歷史最低水平（全球利率亦隨之下降）。
第四，由於上述變化，在這些以金融為導向的經濟體內，商業銀行部門日益集中化。在銀行信貸供應猛增的同時，國家責任的私有化，特別是養老金的私有化，催生了非銀行大型投資機構，它們都致力於追求“高於平均水平”的回報，因為要保住飯碗，他們必須超過一些基準指數的平均回報率（通常指標準普爾500種股票的年回報率或有關行業股票指數的表現）。
第五，美國的經常帳赤字相對於國內生產總值攀升至空前規模。20多年來，美國的有效借款總額每年約占其國內生產總值的3%至6%，以如此低的利率借貸，按我們已習慣的增長率，幾乎等於是無本獲利。
第六項也許是促成上述全部五項的變化，即1970年至2000年美國發生的一種深刻的觀念變化。這就是政治家、權威人士和公眾看到了市場自行調節的奇跡，他們認為只要掃除國家政府的魯莽和低效的監管，即可產生更高且無風險的回報。確實，兩党的政客們均樂於這麼做。所有這些變化綜合作用，使金融部門依賴于不斷追求高於平均水平的回報，同時又成為美國國內生產總值的一個日益龐大和重要的部分。
憂愁湖的局限
追逐移動平均線所產生的問題在於它不斷抬升報價。這裏，我們遇到一個與資產類別相關的問題：投資者藉以追求回報率高於平均水平的資產類別有限。市場上只有少數幾種此類資產：權益證券（股票）、現金（貨幣市場）和固定收益（債券），還可加上房地產和大宗商品。如果股票、債券以及貨幣市場證券被視為同類資產的相互投資，那麼，在1990年代初期，被相對低估的股票市場則明顯成為追求這種回報的場所。追求高於平均水平回報率的大量流動資金如同洪水，首先淹沒了美國股市，然後在20世紀90年代中期至後期迅速波及全球股市。
這一泡沫一旦破滅（東亞最甚），無論是債券還是固定收益基金本身均無法提供我們已經對之產生依賴性並當然期望的高於平均水平的回報。投資者的下一站是命運多舛的互聯網泡沫，此後剩下的可利用資產類別顯然是房地產。全球房地產市場從上世紀90年代末互聯網泡沫破滅時開始繁榮，到2008年已經沒有（信用良好的）借款人進入市場，其中部分原因是格林斯潘在21世紀最初的幾年中提高了利率。於是，追尋新一輪回報的目標轉向了唯一的資產類別：大宗商品，使之成為下一個泡沫。在短短一年多裏，石油價格增加四倍，基本食品上漲40%至70%。但是，除石油之外，這些大宗商品市場規模太小，無法承受如此大量的流動資金，所以，這些泡沫迅速破滅。商品市場的崩潰加上次級抵押貸款衍生產品市場的損失引發了當前的危機。
儘管這次危機被稱為“次貸危機”，也許更為恰當的描述是：次貸引發了在多種因素的共同作用下通過金融玩家的風險管理做法產生的系統性危機。雖然銀行和其他金融公司採用複雜精密的模型管理各種風險（信貸、流動性等等），可是，同樣的技術亦可造成市場的不穩定，原因是這些技術使用戶忽視尾部風險（其結果是把風險引入各種資產類別的普通投資組合，因為人人均採用相同的風險對沖方式），或者把資產連結在一起以尋求流動資金（因為銀行在去杠杆化的過程中拋售證券）。因此，對一家銀行來說是合理的做法可以造成涉及所有銀行的系統性風險，因為銀行持有的資產在泡沫形成和破滅時產生序列相關。
一旦整個銀行系統充斥了抵押貸款衍生產品和信用違約掉期合約，危機的爆發只是時間問題。危機發生時，幾大美國銀行的損失導致雷曼兄弟倒閉，這反過來又給通過系統互連的市場造成巨大損失，規模龐大的信貸違約掉期市場遭受的損失尤為慘重。流動性枯竭，金融危機爆發。儘管每個人對危機今後如何演變都有其不同的解釋，但這場危機是否標誌著美國資本主義的終結呢？基於下文闡述的理由，可以認為情況並非如此，而且馬克·吐溫的訓諭依然沒有過時。
馬克·吐溫和抱有希望的三個理由
值得一提的是，儘管美聯儲主席伯南克說我們面臨大蕭條以來的最大危機，但他並沒有說我們所面臨的危機與大蕭條時的危機一樣大。當時席捲全世界的大蕭條造成20%至40%的失業率、世界貿易崩潰、毀滅性的競相貨幣貶值、荒謬的關稅水平和民主制度的瓦解。當前的危機不乏具有挑戰性的時刻，而且情況惡化的可能總是存在，但其嚴重程度仍然與大蕭條相去甚遠。我之所以有理由樂觀看待吐溫的觀察，主要是因為20世紀30年代和我們今天生活的世界具有天壤之別。時間箭頭的指向意味著我們總是“向前生活”，現在的條件與過去絕不可同日而語。其中，今天有三個條件不同於20世紀30年代，這些條件使我們有機會避免過去所犯的錯誤。
第一個條件是我們可以吸取經驗教訓。20世紀30年代的情況並非註定要重演，因為我們能夠重溫當年的慘狀，並知道採取旨在單獨保護自己的措施會使大家遭殃。這些經驗教訓使世界各國在自己的經濟體中建立自動穩定的機制，以便在出現外部危機時能夠防止催生保護主義和民族主義的消費枯竭，並依靠多邊合作提前制止明顯的政策錯誤。人們可以合理地認為，不同國家吸取不同的經驗教訓。所以，德國人會擔心美國人讓歐洲人增加消費所帶來的通脹後果，而美國人則想以此避免其擔心的失業問題。但是，通過召開20國集團峰會之類的會議，大家有機會發表不同意見，並尋找達成政策一致性的空間。現?的問題是如何平衡┤╠激和調控，而且大西洋兩岸均知道，他們只有找到共同點才能向前邁進。
我感到樂觀的第二個條件源於新MAD（英文原意為“確保互相摧毀”）。冷戰期間，我們談“確保互相摧毀”，由於美國和蘇聯擁有如此多的核武器，以致一方在不摧毀自身的情況下無法摧毀對方。
現在，新MAD指 “金融互換”（英文意為：“確保從金融上互相摧毀”的縮寫），中國和美國之間的關係既是如此
。美國經濟金融化的後果之一是，我們設法用一張紙換來了中國的真實商品，而中國如持有這張紙20年以上可得到一個糟糕的回報率。而且在這一過程中，中國（及其他東亞經濟體）獲得了驚人的巨額貿易和經常帳順差。這種關係的實質是，在沒有正式投下賭注的情況下，美國決定可以維持單向貿易，即我們可以通過全球分工借款發展我們的經濟：中國製造貨物來換取美元，然後把美元借給我們，讓我們能夠繼續消費他們的產品。該體制也行將結束。中國需要消費更多，美國則需要生產抵押貸款衍生證券之外的東西，雙方都知道這一點。實現這種轉變的過程將是痛苦的，但是另一種選擇只能是“確保從金融上互相摧毀”，拋售美元導致匯兌體制崩潰，而這又是一種從各自角度看來合理卻會導致集體遭殃的政策，也是在目前危機中大家都知道必須避免的結局。
第三個條件是另一種理論已告破產。這種理論認為，市場是具有獨特而良好的自我調節能力的實體，而無論何時何地政府總是實施過度監管的邪惡怪物。在資本主義的漫長歷史中，這種理論已經成為揮之不去的惡夢。20世紀30年代的災難告訴我們，這種對市場及其自我調節能力的信念是荒謬的，並因此帶來了以金融監管和福利國家為特徵的凱恩斯時代。20世紀70年代的另一場危機則告訴我們，凱恩斯是錯誤的，開放的市場和無監管的金融行業才是正確的道路。那種可稱為新自由主義全球化的體制正是剛剛瓦解的體制。那麼，這次我們將吸取什麼教訓呢？
有待於從這場危機中充分吸取的教訓是：市場和政府時時處處都是相互重疊、不可或缺、相互排斥、並具備生成能力。作為一種制度，資本主義在政府提供審慎監管的環境中能夠獲得最蓬勃的發展，美國資本主義也不例外。在政府和市場之間保持何種程度的平衡是一個需要由不同國家來確定的一個政治問題。但是，這種平衡的必要性現今已為大多數國家所接受，甚至包括美國。
因此，馬克·吐溫的訓諭依然正確。關於美國資本主義死亡的報告被誇大了。而且，只要我們願意吸取過去的教訓，未來的情況可能一直如此。
美國國務院國際資訊局
http://www.america.gov/mgck
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